国企投资退出路径：“股权回购”常见争议探析兼《企业国有资产交易操作规则》解读

“股权回购”是国企投资退出的主要路径之一。其特点及优势在于，回购条款在投资初始即已预设，既不依赖外部市场环境，亦不要求其他股东配合。

本文拟结合最新司法实践，围绕明股实债问题、目标公司为回购主体、回购权的行权期限、回购顺位问题、一致行动人协议下的回购问题五个方面进行分析，同时对《企业国有资产交易操作规则》（国资发产权规〔2025〕17号，以下简称“17号文”）要点予以解读，以期为实务工作提供参考。

明股实债并无统一的交易模式。司法实践中，法院一般依据《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》所确立的“实质重于形式”原则，综合考量当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素进行定性。具体而言：投资人以获取目标公司股权为目的，并实际参与公司经营管理，应认定为股权投资；若投资人仅追求固定收益回报，不参与经营、不承担经营风险，则应认定为债权投资。

可见，明股实债与真正的股权投资的区别在于，前者追求的是确定的利息式回报，而非企业成长带来的增值收益，其本质是“以股权之名、行借贷之实”。

在投融资实践中，以“明股实债”方式锁定投资收益的操作并不鲜见。这种安排虽在短期内迎合了规避投资风险、追求确定性收益的商业诉求，但从根本上模糊了股权投资与债权投资的边界，且对交易双方均潜藏较大风险。

对融资方而言，此类安排虽在账面上优化了资产负债结构，但附带的固定回报义务和回购压力，往往加重了企业的隐性债务负担，一旦经营波动或流动性紧张，易触发连锁违约反应。

对投资方而言，一旦被司法机关穿透认定为借贷关系，其约定的高额收益可能因超出法定利率上限而不被支持；若投资方为国有企业，相关责任人还将面临违规经营的追责风险。

《国有企业参股管理暂行办法》第8条规定：“结合经营发展需要，合理确定持股比例和股权结构。达到一定持股比例的参股投资，原则上应当享有提名董事的权利。不得以股权代持、‘名为参股合作、实为借贷融资’的名股实债方式开展参股合作。”据此，国有企业以“名为参股、实为借贷”的明股实债模式开展合作已被明确禁止。

然而，实务中融资方常以此为由主张整体交易无效、拒绝兑付本息。但该抗辩已被司法实践普遍否定，原因在于：根据《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）第153条及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》相关规定，仅违反法律、行政法规的效力性强制性规定的民事法律行为无效。《国有企业参股管理暂行办法》是国资委制定的部门规章，法律位阶不足以否定民事合同效力。因此，即便国有企业违反该办法进行明股实债投资，亦不会导致其与融资方之间的民间借贷合同无效，融资方仍应依约承担还本付息责任。

综上，在“明股实债”的效力认定上，依据《民法典》第146条关于虚假意思表示的规定，名义上的股权投资属于虚假意思表示，应属无效；而隐藏的民间借贷关系不因表面行为无效而当然无效，应依据法律行为的效力瑕疵规则进行单独判断。

基于此，双方约定的固定分红、回购溢价等收益，应属借款利息，依据民间借贷相关规则，该利息一般以“合同成立时一年期贷款市场报价利率（LPR）”的4倍为限。

需特别指出的是，尽管“明股实债”在司法实践中通常被穿透认定为借贷关系，国有企业由此亦可在实质上获取一定投资收益，但根据《国有企业参股管理暂行办法》第29条及《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》等相关规定，实施此类交易可能引发严重的追责后果。相关责任人面临的惩戒措施涵盖纪律处分及经济赔偿，情节严重者还将被移送纪检监察或司法机关。

因此，即便“明股实债”对投资收益的实质影响有限，为规避违规风险，国有企业仍须恪守现行法律规范。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称“《九民纪要》”）第5条第1款规定：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”

司法实践中，法院均遵循上述“协议效力与实际履行相分离”的二元框架，对赌协议原则上有效，但实际履行须受《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）规定的资本维持原则的约束，即须经过合法减资程序。

然而，仲裁庭与法院呈现出明显的裁判路径分野。如上所述，各地法院均严格遵循《公司法》的强制性规定及《九民纪要》的指导精神，将目标公司履行回购义务与完成减资程序进行捆绑，即，在减资程序未依法完成的情况下，法院通常不支持投资方要求公司直接支付回购价款的诉请，其裁判逻辑在于贯彻资本维持原则。

与之相对，仲裁庭更倾向于将当事人意思自治和契约严守置于优先位置，其核心职责在于厘清和认定合同约定的权利义务关系，由此推导出两个结论：其一，减资是回购义务履行过程中的后续步骤，不是裁决其履行回购义务的前置门槛；其二，减资属于公司自治范畴，仲裁庭不宜越俎代庖。基于上述逻辑，只要对赌协议中明确约定了目标公司的回购义务，仲裁庭便可径直裁决其承担相应责任，无须将减资已完成作为支持仲裁请求的前提条件。

仲裁庭作出此类裁决后，公司往往以“减资程序未完成则回购不具备履行条件”“仲裁庭实质替代股东会行使职权”等为由，向法院申请撤销仲裁裁决。然而，根据《中华人民共和国仲裁法》（以下简称“《仲裁法》”）的规定，申请撤销仲裁裁决属于程序性司法审查，而非对实体问题的“二审”纠错。法院在撤裁审查中的权限仅限于程序性瑕疵，诸如仲裁庭是否超越权限、仲裁程序是否合法等，而实体裁判理由是否正确、法律适用是否得当，均不在审查范围之内。换言之，目标公司所主张的“回购须先完成减资”“须经股东会决议”“仲裁庭替代了股东会职权”等异议，本质上涉及的是实体责任是否成立的问题，并不属于法院撤裁程序所能触及的范畴。

在既往裁判中，如公司未履行减资义务导致回购无法完成，部分法院明确支持投资方的违约损害赔偿请求权。

然而，2025年9月30日发布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》第37条第2款规定：“投资者与公司订立前述协议（估值调整协议），公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持。”

该条款“一刀切”地排除了投资人主张违约责任的空间，其逻辑在于规避目标公司以高价违约金形式变相支付回购款项，架空前置减资程序的强制性要求，折射出日益趋紧的资本维持立场。当然，对于这一问题的最终走向，尚需等待司法解释正式文本的出台，我们保持观望态度。

针对投资方行使回购权的期限如何认定，核心争议在于，该权利究竟属于适用诉讼时效的债权请求权，还是受合理期间限制的形成权。根据2024年8月29日《法答网精选答问（第九批）》，最高人民法院提出了明确的“双层期间结构”认定规则：

1.提出回购请求的期间

2.诉讼时效期间

投资方在上述期间内提出回购请求的，诉讼时效自提出请求之次日起算，适用普通诉讼时效期间（3年）。

这一双层结构的核心逻辑在于，将“是否行使回购权”的行为（形成权属性）与“请求履行回购义务”的行为（债权请求权属性）在期限上予以区分，前者受合理期间限制，而后者适用诉讼时效。

如上所述，虽然最高人民法院提出“合理期间以不超过6个月为宜”的倡导性意见，但该表述并非司法实践中的强制性标准。

总结而言，法院首先在规范位阶上作定性（“法答网精选答问”非法律、非司法解释），继而在时间维度上作切割（交易发生在意见公布前），再在事实层面作查明（意见公布前管辖区域无限制回购权行使期间的案例），最后在价值层面作权衡（维护商业稳定与各方预期），该等裁判逻辑值得赞同。

在实操中，可通过以下方式，尽可能规避行权期限风险：

投融资实践中，投资方往往涉及A轮、B轮、C轮等多轮次，且每一轮次常包含多名投资人。各轮投资方通常会在投资协议中对回购权利的行使顺位作出明确安排，常见模式为“后进先出”，即，后轮投资方优先于前轮投资方行使回购权。

然而，在回购义务人资金不足以覆盖全部回购需求的情形下，实践中常出现“前轮抢跑”现象，即，为避免“回购挤兑”导致退出权利落空，实践中前轮投资方常选择在后续轮次投资方行权之前抢先主张回购。

该等情形下，前、后轮投资方及融资方间往往就前轮投资方回购主张是否成立、回购权行使有无顺位等问题产生争议。

在梳理争议问题之前，有必要先行区分两种常见的顺位条款类型，其法律性质与效力存在本质差异。

1.受偿顺位

该类条款通常仅约定多名投资方同时行权时，回购义务人支付回购款的先后顺序。例如：“如果多个投资方要求目标公司或创始人回购其所持股权，则回购义务人应按以下顺序支付回购款：1）首先向B轮投资人支付；2）满足B轮投资人后若有剩余，再向A轮投资人支付……”

此类条款本质上属于合同履行阶段的分配规则，并不限制或禁止前轮投资方行使回购权本身，也不以优先顺位投资方的行权作为后顺位投资方行权的前提条件。

2.行权顺位

该类条款则直接对回购权的行使条件本身作出限制。典型表述如：“仅当后轮投资方所持股权被全部回购后，前轮投资方方可行使回购权；在前一顺位股权仅被部分回购的情况下，后一顺位股权持有者无权行使其回购权。”

此类条款将优先顺位投资方的行权或回购完成，设定为劣后顺位投资方行使回购权的前置条件。

在“行权顺位”约定的情形下，或无法确定属于哪一类时，法院与仲裁的倾向性有所不同。

1.法院将行权顺位认定为回购权成就的前置条件

基于此，法院在程序与实体两个层面均作出了清晰认定。程序方面，法院认定顺位优先的曜伟公司因回购结果直接影响其后续退出权益，与本案存在利害关系，可作为有独立请求权的第三人参加诉讼；实体方面，法院依据协议文义及递进式回购顺位结构，结合后轮投资成本显著高于前轮的商业逻辑，认定在金科公司之前顺位的投资人股权均未获回购的情况下，其作为B轮投资人的回购权行使条件尚不成就。

2.部分仲裁支持劣后顺位投资人的实体权利，将顺位问题留待执行

如该等仲裁裁决进入执行阶段，执行法院通常仅依据生效裁决主文进行形式审查，不涉及实体争议的审理。若劣后顺位的前轮投资人率先取得生效裁决并申请强制执行，且已成为保全查封的首封申请人，则回购义务人资产不足时，法院理论上将按查封顺位对查封财产予以处置。此种情形下，后轮投资人虽享有实体法上的优先顺位，但在执行程序中其权利实现存在较大的不确定性。

3.诉讼与仲裁的第三人制度差异

顺位争议的最佳解决方式，是将所有轮次投资方纳入同一程序，统一认定回购条件是否成就及受偿顺序，但诉讼与仲裁在此方面存在较大差异。

诉讼中的第三人制度相对成熟。前轮投资人提起诉讼后，后轮投资人可作为有独立请求权的第三人申请参加诉讼。

而《仲裁法》不存在第三人制度，鉴于仲裁解决纠纷的实际需要，越来越多的仲裁机构的仲裁规则中有“追加案外人作为仲裁当事人”的规定，但存在如下差异（举例说明）：

在服务国企客户时，我们曾被问及这样一个具有普遍代表性的问题：“投资协议约定股权回购要全体股东同意的情况下，我方作为最后轮次的股东，且约定了回购退出全体股东一致行动的，如果有一方股东无视合同约定不同意回购方案，可以采取的措施有什么。”对此，须区分是否明确约定公司享有强制归票权两种情形进行处理。

强制归票权，是指依据协议约定，在股东之间无法达成一致意见时，由公司或特定主体按照约定规则将异议股东的投票直接计为同意票或反对票的权利。司法实践对此持尊重态度，但以协议有明确约定为前提。

相反，若协议仅约定各方应一致行动，却未约定一方违约时的投票处理方式，则公司或法院不会主动将异议票强制改为同意票。

如果协议未约定强制归票权，而某一方股东拒绝同意回购方案，守约方通常无法请求法院强制该股东投赞成票或作出同意的意思表示。因为投票行为具有人身依附性，法律上或事实上难以强制履行。

1.继续履行（强制同意）的请求一般不被支持

2.违约损害赔偿

既然无法强制对方“同意”，守约方的主要救济方式便是向违约方主张违约损害赔偿。然而，这一路径面临一个现实难题，因对方拒绝同意导致回购失败，守约方的损失往往难以量化，例如，股权价值波动、错失退出时机、融资机会损失等，均不易证明具体金额。

司法实践表明，法院会尊重当事人事先约定的违约金条款，除非违约方能举证证明违约金“过分高于”实际损失。

17号文第30条规定：“交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容，不得以交易期间标的企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。”第69条规定：“交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购、股权代持、名股实债等内容，不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。除另有规定外，国家出资企业及其子企业参与增资活动的，不得为其他股东提供借款、担保等资金支持。”

17号文发布后，尤其是针对上述关于“禁止约定股权回购”的规定，部分市场人士存在解读上的偏差，使国企投资人在交易决策中出现困扰，其症结在于未能清晰地理解17号文的适用范围，以下具体阐述之。

17号文第2条规定：“在依法设立的产权交易机构公开进行的企业国有资产交易行为，适用本规则。”

第一，主体层面。结合《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委 财政部令第32号，以下简称“32号令”）的规定，国有企业转让持有的有限合伙企业基金份额、有限合伙企业转让对外投资的企业股权不在32号令规范范围内，亦不在17号文规范范围内。

第二，行为层面。一方面，根据17号文第2条的规定，仅限于“必须进场”的交易；另一方面，结合32号令第3条的规定，国有资产交易行为具体包括：

当前，国有企业与民营企业开展合作，主要存在两种路径：

相较而言，后者所涉标的国有企业通常已具备一定的业务基础和经营积累，无需从零起步，但由于该行为属于企业国有资产交易范畴，依据32号令须通过产权交易机构公开挂牌征集意向投资方，最终能否与意向方达成成交存在较大不确定性，合作前景亦不够明朗。

17号文的规制情形恰与上述“引进来”路径重合，具体包括两类：一是国有企业对外转让其所持股权或资产，二是国有企业自身实施增资。这也正是民营企业投资国有企业的两种主要形式，交易双方均不得在产权交易合同或增资协议中约定股权回购条款。然而，对于国有企业“走出去”投资民营企业的场景，无论是受让民营企业存量股权，还是对民营企业进行增资，均不在17号文的适用范围之内，交易双方可依法约定股权回购等市场化安排。但仍需注意的是，若后续触发了回购条款，届时国有企业将转换为转让方角色，在该等产权转让交易中，相应的产权交易合同落入17号文的规制范畴，而不得约定回购条款。

对此，部分民营投资人可能存在困惑：在国有企业投资民营企业的场景下，股权回购、业绩承诺等增信风控措施已被市场广泛采用，为何民营企业投资国有企业时，该等条款却受到严格限制？

上述困惑有其现实的商业逻辑基础，但究其根源，17号文并非意图否定市场化风控手段的合理价值，而是着眼于国有资产的安全与保值增值。当国有企业以投资方身份“走出去”时，其投资决策属于市场化经营行为，遵循商业逻辑与风险自担原则，政策对此保持了相对充分的包容空间；而当国有企业作为被投资方“引进来”时，其涉及的是国有资产的退出或稀释，直接关系到国有资产的安全与保值增值。

第一，针对民营企业投资国有企业的情形，2025年9月12日国资委明确答复：“《企业国有资产交易操作规则》仅对其施行后的交易行为进行规范。企业应评判历史回购条款履约风险与责任，防止国有权益受到损失。”简言之，17号文不溯及其发布前的回购条款效力，但国有企业应当注意防止国有权益受到损失。

第二，针对国有企业投资民营企业的情形，2026年2月4日国资委明确答复：“......国有企业对外投资过程中为了维护自身权益签订的合同、协议等涉及股权回购的，应要求合作方通过进场方式实施回购。”简言之，如前所述，在国有企业投资民营企业的情形下，股权回购条款有效，国有企业有权主张回购，且应要求合作方通过进场方式实施回购。

总结而言，股权回购作为国有企业投资退出的核心路径，其制度设计与司法实践呈现出较为复杂的图景。从“明股实债”的穿透认定，到目标公司回购受资本维持原则约束；从回购权行权的双层期间结构，到多轮次投资中行权顺位安排的诉裁分野；再到一致行动人协议项下的强制归票与违约救济，每一个环节都折射出商业创新与法律规制之间的动态平衡。

尤其值得关注的是，17号文的适用范围有着清晰的边界，其出台并非对市场化回购安排的全面否定，而是着眼于国有资产的安全与保值增值。对于国有企业“走出去”投资民营企业的场景，回购条款依然可以作为有效的风控工具；而民营企业投资国有企业时，亦需理解国资监管的特殊逻辑。

展望未来，我们期待，立法与司法能够在保护国有资产安全与尊重市场交易自由之间找到更为精准的平衡点，为各类市场主体提供稳定、透明、可预期的规则指引，共同推动混合所有制经济健康有序发展。