"债务端约束"还是"资产端禁入"？一场决定中国经济命运的路线之争
编者按：旅英学者赵燕菁和旅美学者方绍伟的交锋最早可追溯至 2018 年，当时方绍伟发表《房地产真是中国经济的问题所在吗？》一文，对赵燕菁的土地财政货币经济学逻辑进行归纳并提出商榷，认为房地产集中了社会矛盾，但并非解决中国经济问题的终极战场 。2026 年 7 月，赵燕菁在虎嗅网发表《答方绍伟先生商榷文：我为什么坚持中国宏观经济是债务端约束》，直接回应方绍伟关于其“反对中国发展 AI 产业”及“主张无上限财政举债”的批评。赵燕菁澄清自己从未主张“无上限举债”，并指出方绍伟关于基建饱和、资产边际收益归零等观点实则是对其原文观点的引用。这场论战反映了学界对中国经济发展路径的不同理解：一方侧重于通过债务扩张形成资产以驱动增长，另一方则强调资产端制度改革的必要性，避免无效债务累积。赵燕菁教授与方绍伟先生的这场论战，表面上是学术观点的交锋，实质上是中国宏观经济政策走向的路线之争。赵燕菁旗帜鲜明地提出"中国宏观经济是债务端约束"，方绍伟则针锋相对地主张"结构性资产端约束"。两种诊断，两种药方，背后折射的是对中国经济病灶的根本性分歧。作为长期关注中国宏观经济的研究者，柏文喜对此有着深刻而独到的见解。他指出，当前中国经济面临的核心困境，恰恰是"债务—地产—财政"的死亡循环：65万亿隐性债务、2.5万栋烂尾楼、1660家破产房企，这三把悬顶之剑正在将中国经济拖入通缩螺旋。 这一判断，与赵燕菁"债务端约束"的诊断高度吻合。
一、货币是市场的氧气，而非市场的结果
赵燕菁的核心论点——"货币充足，市场就会蓬勃发育；货币不足，市场化就是一句空话"——堪称对中国经济当下困境最精准的病理切片。他用了一个极为精妙的比喻：货币好比市场上的氧气，与其空喊"让市场在资源配置中起决定性作用"，不如创造更多的货币。只要货币约束解除，市场分工自然就会加深。
这一论断击中了当前中国宏观政策的最深层误区。当信用锚点从土地转向债务时，货币宽松就变成了击鼓传花的庞氏游戏。" 传统信用创造机制中，土地抵押品通过银行信贷派生出M2，房地产相关贷款曾占银行总资产超30%。但随着房地产销售面积连续三年下滑，土地信用锚点失效导致货币乘数从7.1降至6.7，实体经济的信用造血功能正在衰竭。
这正是赵燕菁所说的"债务端约束"的具象化呈现：不是中国没有生产能力，不是中国没有创新意愿，而是货币——这个组织社会分工的"铲子"——正在枯竭。当央行放水只是放给商业银行，货币根本没有从银行里出去；非但如此，市场上的货币还在大量回流银行。这不是"资产端禁入"的问题，而是"债务端失血"的危机。
二、合成谬误还是认知盲区？
方绍伟批评赵燕菁"房价、股市上涨扩大权益端，进而拉动信贷与总需求"存在合成谬误，认为"全社会房价集体上涨仅改变存量资产账面估值，不新增真实现金流与国民收入"。这一批评看似有理，实则暴露了对现代信用货币机制的根本性误解。
我对此曾提出"信用锚点转换"理论，指出推动国债市场扩容、建立"国家信用→产业基金→科创企业"的传导链，才是破解困局的根本方向。 这与赵燕菁"资产估值上升不仅不会脱离未来收益，而且其本身正是未来收益之源"的观点殊途同归。
在现代信用货币体系下，货币不是实物财富的"泡沫"，而是流动性最好的"商品"。同样的资产，估值越高，能够创造的货币就越多。创造的货币多，能货币化的实物就越多，能卷入分工的劳动就越多，社会财富的总量就会越多。这不是"账面浮盈"与"有效权益资产"的对立，而是信用货币内生创造机制的本质。
方绍伟将"账面估值"和真实现金流对立起来的思维，恰恰是传统经济思维里对信用货币理解的缺失。正如赵燕菁所言，这和古人对商人的鄙视如出一辙——商人不从事任何商品的生产，却能"倒买倒卖"获得暴利。今天的金融也是如此，和实物创造没有任何关系，却通过"买空卖空"获得超高的财富份额。但正是这种"虚拟经济"，构成了现代市场经济分工的中枢神经系统。
三、"市场化万能论"的学术懒惰
方绍伟将中国经济困境归因于"资产端被制度性锁死"，认为"放开高潜力产业、高回报领域的产业禁入和市场准入，放开所有制限制、行业管制"就能解决问题。赵燕菁对此的反驳极为有力：这是一个倒因为果的认识。
当前对凯恩斯式财政扩张的路径依赖已陷入"剂量依赖"特征——投入越大，边际收益越低。 但这并不意味着市场化改革本身是错误的，而是说在债务端约束的经济里，市场化只是结果，不是原因。就像你要让汽车动起来，不能直接推动汽车的轮子，而是要启动汽车的发动机。
赵燕菁的论断振聋发聩：在劳动力过剩的经济里，这个发动机就是货币。只要货币充足，那些"处于禁入、限入状态的高价值产业"就都会在资本市场找到投资的入口。地球生命的演化表明，只要有足够的氧气，自然就会出现寒武纪物种大爆炸。没有了氧气，所有的生命自然就会消失。
方绍伟列举的教育、医疗、养老等领域"对民营企业开放"的论据，恰恰反证了赵燕菁的观点——这些领域早已开放，但民营企业之所以不愿大规模进入，不是因为"禁入"，而是因为"不赚钱"。而不赚钱的原因，不是市场准入，而是货币不足、需求不足。
四、债务上限在哪里？
方绍伟对赵燕菁"无上限财政举债"的批评，同样是一种强加。赵燕菁明确提出，债务和GDP的比例不是政府能否举债的条件，举债的唯一条件就是能否形成资产。这一判断与柏文喜"是'债务端－资产端落差'而不是债务的GDP占比决定了政府合意的债务规模"的观点高度一致。
当前中国房地产市场暴跌在债务端形成巨大落差，这使得中央政府的债务空间变得空前巨大。柏文喜曾警示，当"5%"的增长目标只能靠继续举债维系时，它就不再是"增长"，而是"续命"。 但这恰恰说明，问题不在于举债本身，而在于举债的方向和效率。赵燕菁提出的"直接向房地产、股市和债市注入流动性"的救市方案，正是将债务端修复与资产端盘活有机结合的务实路径。
五、结语：一场没有退路的认知革命
赵燕菁与方绍伟的这场论战，本质上是两种经济学范式的碰撞。一种是基于实物财富观的传统思维，将货币视为财富的"泡沫"；一种是基于信用货币观的现代思维，将货币视为分工的"氧气"。
当前政策最大的担心除了速度太慢，就是规模太小。 这与赵燕菁"救市如救人，速度快慢的差异，会导致愈后的效果完全不同"的判断不谋而合。当年日本就是因为犹豫不决，导致经济复苏缓慢，"偏瘫"了近三十年。
中国经济的未来，取决于我们能否完成这场认知革命。如果把经济比作"雨林"，债务端就是"气候"。如果不扭转"气候"变冷，就算救活了几株濒死"植物"（企业），也救不了整个"雨林"（经济）。赵燕菁的"债务端约束"论，不是要为无节制的举债辩护，而是要为中国经济找到那根正确的"输氧管"。
在这个意义上，这场论战没有中间路线。要么承认债务端约束的现实，大胆扩张债务端、修复资产负债表；要么继续在资产端供给侧发力，眼睁睁看着K型分化加剧、内卷恶化、失业蔓延。历史不会给犹豫者第二次机会。
责任编辑/朱晨辉
